文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式实上是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的(de)融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可(kě)以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆(gā齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式n)经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆(duī)积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的(de)综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体(tǐ)系对(duì)企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计(jì)将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政府层面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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