文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财政预算的(de)严格约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎ天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜n)弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对未天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时(shí)适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第一，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部(bù)分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议(yì)上提出要(yào)发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严(yán)格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地(dì)产价格(gé)回(huí)升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提(tí)升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期。

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