来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其(qí)实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的(de)数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融(róng)的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的(de)存量，还(hái)有看这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负(fù)增(zēng)长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

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　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出(chū)现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第二(èr)次(cì)出(chū)现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下(xià)降的(de)情(qíng)况下，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于(yú)居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确实(shí)是(shì)偏低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的(de)信(xìn)心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

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