核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校(shì)件驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时间市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值(zhí)的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策(cè)和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季(jì)度(dù)市场可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数(shù)字安全(quán)和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能(néng)发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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